[07-13] 美国经济与美元的“相对论”
6月25日美联储减息进程停止，7月3日纽约油价超过145美元，7月9日欧洲央行加息25个基点，这一连串令人眼花缭乱的事件都对美元汇率造成了短期冲击。然而，市场关于美元未来走势的判断并没有因为这些短期冲击而明朗化。在高油价和次贷危机的"滞胀"阴影下，各国货币当局在面临通胀和经济增长替代关系时的困境更增加了美元走势的不确定性。
美元的短期走强是长期贬值趋势中的反弹还是新一轮美元趋势反转的开端？为了回答这个问题，市场将注意力集中在通胀水平和美国经济数据上。从过去美元周期历史数据来看，美国经济相对于全球的增长速度与美元周期的高度相关。因此，美元反转并不取决于目前市场集中关注的美国经济的绝对表现，美国经济相对于全球的相对表现才是启动美元反转的关键。随着美国自身经济年内逐步见底企稳，欧洲、日本乃至新兴经济体经济进一步回落，美元将逐步步入上升通道。
贸易赤字与美元强弱
国际收支理论认为，在外汇市场上，国际收支顺差表现为外汇的供给大于外汇的需求，则外币贬值，本币升值；国际收支逆差变现为外汇的供给小于外汇需求，则外币升值，本币贬值。但国际收支状况是否会影响汇率，要看国际收支的顺差(逆差)的性质。短期、临时和小规模的国际收支差额，可以轻易地被国际资金的流动、相对利率和通货膨胀率、政府在外汇市场的干预和其他因素所抵消。长期巨额的国际收支顺差(或逆差)，会导致本币对外币汇率的大幅变动
国际收支理论本质上是从一国经济的内外平衡来看待汇率的形成。一国经常项目的逆差是国内储蓄不能满足国内投资的表现，此时国内投资只有靠对外国居民融资才能实现。因此，当一国出现经常项目逆差时，未必一定意味着该国货币的贬值，只要外国居民对该国经济有信心、对该国的偿付能力有信心，那么大量外资的涌入将可能使得该国货币贬值延后甚至出现不贬反升的态势。特别对于美元这种在国际汇率体系中仍享有某种类似于布雷顿森林体系中的"中心"地位的货币尤其如此。这也是美国经常项目长期逆差的背景下，美元币值有时候却能够维持强势的主因。
上世纪90年代美国经常账户逆差不断扩大与强势美元并存的局面曾经引发各国学界热烈的讨论。曾有一些学者乐观地认为利用干预本币与美元汇率获得对美贸易顺差、促进增长的亚洲各国与不断依赖"贸易美元"回流支撑经常项目逆差的美国之间存在可持续的共生关系，这种关系甚至被冠以"布雷顿森林体系2"的名称。 同时，欧洲投资者对于美元资产的偏好也在很大程度上支撑着强势美元。然而2002年以来美元的持续贬值使得上述对于强势美元的乐观远景成为泡影。
美国经济的相对表现
决定美元反转
当美国经常项目持续逆差需要外部融资时，外国投资者对于美国经济前景的信心至关重要。如果外国投资者对于美国经济增长的预期下降，那么即使美国经常账户赤字减少也未必会导致美元汇率的回升，因为外国投资者出于对美国经济的悲观预期而大量抛售美国资产将会导致美元汇率不升反跌。
考察美元指数与美国实际GDP增长的关联性，可以发现：上世纪90年代之前的美元周期与美国实际GDP增长有着较为密切的联动，美元的周期基本与美国经济增长的周期相一致；但是上世纪90年代最新一轮美元周期似乎与美国经济增长的联系有所削弱。通过根据IMF统计的按不变价格计算的美国GDP增速与全球GDP增速相对水平与美元指数的比较，可以清晰地看到美国经济相对于全球的增长速度与美元周期的一致性。上世纪90年代至2001年，尽管这段时期内美国GDP并没有出现大幅的上升，但是由于美国相对于全球较快的经济增速吸引了大量外国居民对美直接投资或购买美元金融资产，从而使得美元维持强势；自2001年以来，虽然美国相对于全球不断下滑的经济增长则削弱了人们对于美元的信心，引发外国居民减持美元资产。因此，美元汇率最终是由美国经济相对于全球的增长能力来决定而不是美国经济增长的绝对水平。
自2001年以来的美元持续贬值与美国相对于全球不断下滑的经济增长的一致性表明：外国居民对于美国经济的信心是建立在对美国经济增长预期之上的，无论是亚洲央行"贸易美元"对于美国国债的购买还是欧洲投资者对于美国股市的偏好，这些都只是延缓了美国经常账户逆差调整所需的时间，并不意味着美国可以纯粹依赖信心实现无限制的外部融资。因此，美元周期的长期动因是美国相对于全球的经济增长。
基于以上分析，美元反转并不取决于目前市场集中关注的美国经济的绝对表现，美国经济相对于全球的相对表现才是启动美元反转的关键。随着美国自身经济年内逐步见底企稳，欧洲、日本乃至新兴经济体经济进一步回落，美元将逐步步入上升通道。中国证券报 蒋舒
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